第 大家好期-不确定性与个人投资者-《资产配置的艺术》- 大家好

各位亲爱的听众,大家好,今天我们进入讲资产配置的艺术,这本书的第3个部分,那第3个部分原计划呢,是要讲个人投资者的行为,这也是本书中的第3部分,但是在讲之前,我可能要围绕第2部分的一些关键的定义和概念来做一下,原因也是有听众反馈呢,就是他本人不是学金融的。

先去查,所以将花一点时间吧,这个也很有必要把这些基本概念定义呢,给大家简单的讲一讲,如果你还想了解更深,甚至想知道怎么计算,那可能就要好,我们上来先讲一个和风险相关的定义,这个定义叫var for the value at risk,从一个更加正式的数据的角度来看。

可能出现的回报的不确定性,核心是4个字叫不确定性,英文叫奥,那这个不确定性呢,可以是上扬的也可以是下降的啊,它无非就是围绕这个大家的预期的这个命啊,这个expected return这个预期回报呢,它可能有多大的这种可能性会往上或者往下去活动,所以包括各式各样的风险啊,这个什么我们平常说的沟通账号风险购买力风险。第 大家好期-不确定性与个人投资者-《资产配置的艺术》- 大家好

周期风险,货币风险,信用风险,违约风险,事件风险,流动性风险,提前偿还的风险,再投资的风险系统风险等等等等啊,有的时候呢,其实两个两种风险只是翻译的角度不同的本质上是一个东西,比如说通胀风险和购买力风险,本质上是一个信用风险和违约风险在很大。第 大家好期-不确定性与个人投资者-《资产配置的艺术》- 大家好

标准差啊,这个波动率什么什么,但是对于一般人来讲,这个标准差和波动率啊,概念上可以理解,但是在实际中不太好操作,所以在风险管理界的发明了一个概念,或者说用到了一个工具,这个工具和概念叫做风险价值value,risk, 书里还提到了这个概念,但我觉得他说的不太直观啊,其实瑞可要学这个概念最好的课程体系。

D是frm financial risk management,风险管理师这个FM的考试里有很多很多内容都是关于这个的,那娃儿呢,它的基本含义是指在市场的正常波动下或者说假设市场的波动呢,是一个类似于正态分布的这样一个分布啊,那在市场的正常波动下,某一个金融资产或者证券的组合。

他是一个损失值,或者我们更进一步说啊,又稍微带点数学的概念,就是指在一定的概率水平,或者说置信度下某一个金融资产或证券组合,在未来特定时期内的最大可能损失指,我们举个例子说某个公司啊,有一个这个证券组合在未来的24个小时。

正常波动的话,那么他的y值是520万元,那我再说一遍,我举个例子,某一个公司呢,只有一个证券组合在未来的24小时之内,以95%的置信度或者概率水平下,在证券市场正常波动的话,它的y值是520万元,好这句话意味着什么呢,这句话意味着这个公司所持有的这个证券组合在未来。第 大家好期-不确定性与个人投资者-《资产配置的艺术》- 大家好

来到一天也就是24个小时之内,如果市场价格是正常变化和平时一样都符合以前那个分部的话,那么它的最大损失,超过520万元的概率仅有5%,或者反过来讲也可以就是说这个公司的证券组合在未来一天也就是24小时之内。第 大家好期-不确定性与个人投资者-《资产配置的艺术》- 大家好

95的概率下你的最大损失不过就是520万元,好,大家想一下,当我们用了word来指导实践工作,是不是就更方便了呢?举个例子我算出我刚才这个位置是520万,作为一家金融机构,它为了确保这段时间可能没有兑付风险,他就准备个530万,550万元就能够应对未来24小时95%的情况下可能出现的损失。第 大家好期-不确定性与个人投资者-《资产配置的艺术》- 大家好

那剩下那5%怎么样呢啊,剩下的5%就反映了这个资产的管理者,它的风险厌恶程度才能够接受5%,或者换句话叫每20个交易日才出现一次的这种极端情况,还是仅仅能接受3%,还是仅仅能接受1%,那他放的这个数越大,他需要准备的这个。 防范的这个极端事件,他要比例越小的话,那他就要准备更多的是要用来应对极端事件损失的钱,所以这是一个非常好使用的概念,比之前用什么姿格玛呀,用什么方法呀,用简单的波动率啊来描述会更合适一线的管理者运用,还有一个小点呢,就是我20啊,是有这个时间区间的,你可以计算一天的袜子。计算未来10天的网址,也可以计算未来一周两周一个月半年的报纸,这个报纸的计算的越精确自然越好,运用三个一年的袜子啊这个实在是太遥远了,可能要准备很多很多钱应对,特别多的极端事件是不太好使用的,而且忘了这个变化,也不是说一年四季。某些情况下往往是这样一个变化规律,在某些月份,某些这个周期下方是另外一个变化规律,所以这个风险管理者在使用word的时候,也可以灵活的根据不同的时点来测算最新的报纸,开展动态的风险管理,好,这个讲完话呢,我们进入另外一个很重要的概念叫贝塔贝塔值。 但是总体而言,标准差可以作为一种衡量方式,衡量一项资产与其平均回报率的差异,或者说风险确定性,除此之外呢,还有另外一种衡量方式,可以用来预测一项资产对市场整体波动的反应程度,换句话说你所持有一个股票或者股票。之间的这种相互关系,这个波动的影响,我们可以把它统称为所谓的贝塔,所以贝塔值可以帮助投资者把一项资产的总风险分为其市场风险和他自有的特有的风险,并且代表了这个资产对整个投资组合方差的贡献度,从数学上来讲,一项资产的贝塔值被定义为该资产的协方差除以市场。换言之也就是资产的标准差,成语资产与市场的相关系数再除以市场的标准查好我知道,我讲完之后大家还是听不明白啊,我们把它说得更直接的贝塔值是一个围绕一展开分布的数字啊,不是围绕是围绕一资产的贝塔值衡量的是资产在市场范围内无法通过多元化化解的系统性风险,所以当一个大于一的呗。 他是出现的时候,它表明当市场出现了一定百分比的价格波动时,这个具有大一的贝塔值的资产的价格将比市场价格的波动幅度变化程度更大,才会体现更大的波动率,因此该资产的风险要大于市场,作为一个整体。市场出现了一定百分比的价格波动时,这个贝塔等于一的资产的价格波动将与市场整体的价格波动相同,所以我们也会说该资产的风险与市场作为一个整体的风险相同,但同样的道理大家可以自己推理了,一个小于一的贝塔值出现是说明什么呢?它的价格将以比市场价格变化更低的波动率出现,因此我们也会说这个资产的风险,或者说波动要小于市场作为一个整体的风险,或者说在现实中以美国的数据,90年代到2000年初期的数据来看待的话什么样? 平安啊,都是贝塔值,相对在1.5~2之间的,那什么样的行业的贝塔值比较低呢,比如能源公共事业银行往往在0.60.5~0.9之间,什么样的贝塔值=1呢?大家想都想的出来,比较大的指数基金啊,比如说三p五百指数基金啊,一些比较大的这个其他的ETF。最后跟市场就是一样的,既然跟市场是一样的,所以他自然也就等于1了OK围绕白塔这个概念呢,在金融界和计量经济学领域呢,有一个著名的模型啊,也获得诺贝尔经济学奖的模型,叫做资本资产定价模型,capital asset pricing model cAPm Camp a machine, 大家如果学经济学金融学MBA一定会学到这个模型,今天我就不在这多讲了。每一个这个资产都和市场有相关性,换句话说呢,市场的波动和这个资产的价格带来波动在直接说呢,就是如果市场产生的一些平均收益来根据不同的贝塔呢,就会让这个资产产生一个收益好,我推理一个问题问大家,那假设两个资产的贝塔值是一样的,他们最终表现的回报率是一样的吗?你用卡。 他都是0.6是吧,西南航空和东南航空他都是0.6,但是她们实际的股票的表现是不一样的,不一样在哪呢?我们就要引入一个另外的新概念叫阿尔法至,所以一个资产的收益或者说它的波动呢是由三个东西构成的,第1个是贝塔和市场的相关,第2个我们可以简单。阿尔法第3个也存在就是一些残差或者是解释不清的,这种偶然的突发的事件,在数学上也有一个定义,也要把它拿进来,所以一个资产的总的超额回报率实际上是由阿尔法直邮,贝塔值成与市场的基准超额回报率,再加上一个解释不清的残差来共同构成的,所以通常情况下阿尔法只表示了该资产回报率高于等于或低于。正常的预期回报率的程度打个括号,这个正常的预期回报率是由贝塔来计算的,从特定意义上来说,阿尔法值衡量的就是一项资产与贝塔值的预测,相比他表现得更好还是更坏,所以大家可以想象,平时我们看到很多这个投资大咖都在说自己在寻找阿尔法或者能够制造阿尔法,或者能够发现阿尔法都是在讲这个道理,有的时候啊,这个收益啊是由贝塔来,就是股市狂涨呢,你也。 挣钱这不叫本事,本事是你能不能发现或者创造那个不有股市波动不由被它影响的收益,那这个事呢,在业界大家统称把它叫做阿尔法,这就好理解了,好讲完了被他讲完了阿尔法,我们要进入几个衡量所谓这个投资回报水平的概念,第1个。为什么叫m的平方呢?因为这个发明者是两个m,一个叫弗兰克莫德里安,一个叫李默的案例啊,这两个人的发明的一个概念啊,这个m square代表当一项投资或者一个投资组合,把它调整到与市场整体相同的风险水平时,或者用数学的话说呢,你有一个投资组合,那有一个市场的投资组合,把你的投资组合和市场的投资组合调整到。同样的波动性,同样的风险水平时,看看这个资产所产生的回报,那这个值这个调整之后的直角m square,当你的m square值,超出市场基准回报时,表示在同样承担风险的情况下,你的投资回报超过市场水平,反过来当你的x2值低于市场基准回报时,表示在同样承担风险的情况下你的头。 这套低于市场水平,所以毫无疑问m square越高越好,第2个衡量投资回报水平的一个比率是著名的夏普比率,发明者叫威廉威廉啊,这个人大家一定要记住哈,威廉夏普是个极大极大的牛人,前面说的模型,资本资产定价模型就是夏普发明的这个资产回报率。威廉夏普研究出来一个方法,可以用来估算一项资产,不管它是共同基金还是证券,还是投资组合,相对于总波动性的回报,在最早的时候呢,他有一个把这个公式有一个名称叫reward to the ability ratio也就是收益波动率比例,后来呢,因为是夏普发明的。等于超额风险下的资产回报率,减去无风险的基准回报率,得到的差再除以资产回报率的标准差,我再说一遍夏普比率等于超额风险下的资产回报率,减去无风险基准的回报率,再除以资产回报率的标准,差举例子说明大家就理解了,说有一个90天的美国国债,它的回报率等于5%,90天美国。 国债5%是公司里的哪一个呢?是无风险基准回报率对吧?因为美国国债就是视为无风险的,如果这个资产产生了最后30%的回报率,那这个30%就是超额风险下的资产回报率,同时这个资产表现出来它的回报率的标准差是15%好那就。30%减去无风险回报率,也就是美国的这个国债5%,再除以本身这个资产的波动率是15%,最后等于1.67啊,就这么来算,很容易来奖励两个点,第1夏普比率是越大越好,还是越小越好呢,毫无疑问越大越好,你做投资的时候。有一定的风险情况下获得了更高的收益可能性,对吧,另外一个问题夏普比率有可能小于0吗?小于1很好理解,有可能小于0吗?啊,这个一般来讲不会,因为这个无风险回报率,往往娶的都是国债的时候,或者在我们中国呢,我们取一个相同期限内银行的定期存款的数,这是一个非常低的值,所以如果你投资的标的在取了风险情形下还创造不了。 无风险回报率的话,这个得坐得多屎啊,是吧,所以在这个尝试中在现象上是不会出现一个负数的,夏普比率的波动率本身就是个正数,所以这么一出呢,他是不会有负数的夏普比率的,如果出现了我估计是笔误,要么就是这个基金经理干得实在太烂,比无风险回报率的收益还低。我提出来的这个人的关注点放到了分数线以下,就是夏普比率处理的是资产回报的标准差,但是在这个所提诺看来呢,这个标准差包括两个方面的波动,一个是向上的波动,一个是向下的波动,严格意义上来讲呢,投资者关注的实际上不是上行的风险,而是下行的风险,所以它在这个分数线下面的认为。因为网上的那个波动实际上对我们是有利的,我们没有必要来计算这个值,他这叫做题目比例,另外一个很有名气的人叫崔诺比利特雷诺比率,提出这个比例的人呢叫Jack他的观点也很有意思,还是一样在这个分数线上面是由这个资产的这个资产组合的总的资产回报率减去无风险的记者回报率,这个不变,但是下面除什么呢阿处于这个资产或资产组合。 贝塔这个就有意思了,这样一来实际上特雷诺比例这个村落比率在衡量的是每承担一个单位的风险,这个风险指的是贝塔所带来的风险,也就是市场范围内的系统性风险,而该资产能够带来比无风险回报率高出多少的回报率啊,它不是处于一个。衡量一个投资组合的业绩,挑选一个基金经理可以用到这么几个比例或者说数值,第一是夏普比率,第二是只看下行风险来测算所提诺比率和第三是用贝塔,来作为风险度量的特雷诺比率,以及第四一个是m的平方m square OK那讲到这儿呢,对第2部分的重点补充就讲完了啊,因为确实。只是要让大家理解资产配置的艺术了,一些基本的数学概念和公式还是要补充的,所以因为今天讲第3部分在后半段主要是一些概念好理解都有,把一些纯干货硬货了,往前放到现在咱们快速地开始讲第3部分的内容,第3部分的内容整体来看很像我曾经讲过的一本书,是朱宁教授所写的。 之后容易犯的一些错误,那在今天讲的时候我就会在后面的一笔带过,不会太详细讲了,因为基本上行为金融学给我们的启发呀,在这么几十年来都没有太大的变化,比如说这个过度自信啊,这个盲目从众啊,这个等等等等都非常的类似,所以我更加重点讲的是这个第3部分的前两章。另外一个呢,给大家描画一下,在美国而言,从五六十年代到八九十年代到2000年以后,一般的个人投资者,他们的资产配置的模式产生了什么样的眼镜,从大的宏观层次来讲呢,影响一个投资人资产配置有三大个角度,一个是投资者概况,一个是投资者态度,还有一个是可供选择的投资范围,所以投资者概况包括什么东西呢,比如投资组合作为一个整体。时间跨度的最终长度能够多长,再比如投资者可以承受的波动程度和价值减损,能有多大,那投资者态度呢就是一个主观的职责,比如说当作为一个整体的投资组合,出现巨大的收益或者损失,是这个投资者的心理上能够保持什么样的耐心,能不能坚定自己的信念,再比如投资者对于具体的回报风险和相关性的预测,他有多大的信心。 水平那投资范围就好理解了,比如本金的保护和购买力保护的理想程度啊,投资组合中核心资产和非核心资产可以选择的种类的角色和数量啊,等等等等,所以影响投资人啊,这个进行资产配置,大概这个三个方面的啊,这个影响力,但具体来讲会有什么样的具体因素影响。有7个方面是会影响投资者决策或者约束投资者决策的第1个因素就是资产投资的时间跨度是指能够接受短期的投资,比如说以一年半年为投资周期呢,还是长期的投资,第2个叫资产配置策略,你是倾向于做多样化的配置呢,还是倾向于做集中化的配置好啊?我再说一遍这个问题,资产配置是不是天然就是对的,我需要给大家纠正一下这个概念,咱们开始多元化和康森吹水集中化,这是两种策略,这两种策略本身都可以使用策略本身没有天然对或者错。 某些周期和某些假设下,多元化它是对的,能够产生好的结果,之所以说它是对,因为在那些场景下适合多元化,但同样的道理在某些场景,某些周期,某些条件下更合适,做的是集中化是催生,因为集中化反而能够降低风险。我待会在今天最后结束的时候,我一定要把这个点给大家讲一讲,我们不能迷信一些fashion的概念,哪怕这个分身的概念叫做多元化,好那我会拉一下这种表格接着讲啊,第3个影响投资者这个投资决策的重要因素是投资回报的花费,也就是说你投资产生了一些回报。不做金融的人很少去思考这个问题,我们一般来说有两个词儿来描述回报,一个叫uyIeld,一个叫return很多人会混淆这两个词,我们提到业务的时候,更多讲的实际上是一种由这个资产在未来的时间上未来的事情。 我们把这个东西叫做也有的,就是你中了一个东西,它产出了什么啊,他是个慢慢慢慢慢一点一点回来,那什么叫return就是回报,这个就很逗了,很多东西你买过来,他可能没有什么短期的利息回来,或者说直接点,没有什么也有得回来,但是到了期末的时候比如说。再除以p0产生的这个回报率,是我们平时讲的回报,或者叫资本利得较capital gain,所以理解回报的时候,你是更希望你买了个东西,从明年开始就吸附回来,产生收入呢,还是你拿着它摁住10年,10年之后它价格暴涨,你把它一卖出手产生了一个资本利得呢,这是两回事儿,所以这个也会影响你的投资决策,在下一个是回报的这个。方式或者说它的稳定性是可以预测看的清的呢,还是会不断的变化的,倒数第2个影响你的因素呢,是流动性大家都可以理解,你投资一个东西之后t加几可以获得流动性,有的东西啊,比如说货币基金今天买进去明天就可以赎回,有的东西VC p10年期的今天买进去,中途整个10年都不能收费就没有流动性,最后一个是你对这个资本的需要。 就是你有多么急迫,需要一大笔钱,这个和流动性的有一定关系,你是立刻就需要的,还是可以有一个封闭的期限,对自己投资的每一趴钱可以说的很清楚,这把前5年那他前两年10年所以时间跨度,配置策略,回报的花费,回报的形式,回报的方式,流动性以及对资本的需求,是很大程度上。影响投资者决策的细分因素啊,这个呢是这个作者本人也是本人整理的,好,那再往后说呢,就是沿着这些影响投资者决策的行为投资者在具体行为中会产生什么样的一些错误或者说复杂性呢,啊,这个大色真的是我见过,讲个人投资者行为错误最全的一本书,把它整了几十个你可能犯的错误,我经常给大家念念,比如过度自信,城墙。乐观主义错觉叫狭窄性取景瞄定效应归类模式化什么心理账户,错误的因果关系保守主义,要求风险补偿厌恶模糊极端主义这个群居本能损失趋避理想化等等等等等。 会出现的错误的啊,大家自己翻一翻看一看,但总体而言我觉得他的总结稍微零碎了一点,不太像朱宁教授总结的投资者的敌人那本书讲的更有章法,所以大家在这儿呢,可以快速浏览就行了,我今天在这一章里最想跟大家分享的是输在137页的一个叫做个人投资者和专业。在美国的个人投资者从20世纪五六十年代一直到20世纪90年代末,进入2000年以后,一个典型的个人投资者资产配置方案的历史沿革,这个对我们今天的中国客户而言是很有帮助的,好20世纪50年代60年代一直到70年代,美国一个典型的个人投资者基本上只做三个种类的投资分布,第1个种类型。眼睛占个人投资者10%左右,第2个种类,国内债券个人投资者投资组合30%左右,第3个种类是美国国内的股票,占个人投资者60%左右,在五六十年代一个美国的个人投资者,即使是一个典型的有一定专业。 重点布置的国内股票加国内债券再加现金,构成了它的多样化程度,远远不到今天的范围,好像从20世纪80年代的中后期开始,一些专业的投资者和一部分个人投资者开始把他们资产中的一定比例为私募股权投资,风险投资。及一些新兴市场的权益和债务证券,这个变化就出现了,20世纪80年代之后,美国进入一个金融自由化的时代,整体来说全球的金融行业在八九十年代都是飞速发展,飞速多元化的,所以这个时候一个典型的美国客户代表性资产配置体现。30%, 第二大的是飞国内的股票或者叫非国内的权益,但是打个括号是指发达国家的国内的股票,国内的权益占多少呢?18%,第三大的部分回归国内较国内债券,但从以前的30%降到了今天的,也就是。 又来了,但是这次不是发达国家的了,是新兴国家的占10%,所以再往后还有现今房地产私募股权投资非国内债务和发达国家的债务,这个发达国家的债务和菲国内债务,新兴市场的债务加起来占7%,所以总体而言在20世纪八九十年代之后,投资组合的变化体现这么两大特征第一大特征。引入了很多之前不做的另类投资,比如私募股权风险投资和房地产投资第二大特征引入了之前不做的国际化市场同时重点配置发达国家市场适当配置新兴国家市场,你要说有没有第3个小特征呢,有就是投资债券上面的配置。在比利给了谁了?给了另类投资的话,那再往前推,到了90年代末2000年以后,一个美国的典型投资人,专业投资人就开始吧,有管理的期货基金啊,对冲基金啊,房能放的基金的基金啊等等都纳入到了资产配置的范畴中来了,这个就更是一个。 和50年前60%已经大相径庭,排名第二依然是股票类,但是发达市场的股票占15%排名,第三是美国国内的债券排名,第四是新兴市场的股票,但再往后就开始很碎了,有9%的现金,8%的对冲基金和方德化的基金的基金,5%的地产,5%的私募股权风险投资。3%的CPI2%的非国内债务市场扩号新兴市场,5%的非国内债务扩好发达国家市场,以及最后有一个新东西叫tips2%的通货膨胀指数债券,所以从种类上来说,在2000年以后,由于本身金融工具的丰富和金融市场的专业化分工,使得从种类上来说2000年也要比1990年。其次我们会看到更大的比例投入到了另类投资领域中去,以及引入了通货膨胀指数债券进入到了整个投资组合研究这个呢,我给大家讲一下这个资产配置的个人行为啊,它有一个历史沿革的过程,哪怕在美国都是从逐渐的不分散,越来越。 正越来越激烈的金融投资市场里,客户越来越需要资产配置,反过来讲客户以前的集中化策略,在今天他不work不okay了,所以走向资产配置是个客观规律,而不是一个所谓真理性的事情啊,说上来就要资产配置,只有资产配置是对的,所以沿着这个逻辑说到中国,为什么中国今天大家开始讲资产配置了呢?一方面是因为我们的金融市场越来越完善了,金融监管。体系越来越好了,可以做的金融投资金融工具,金融产品越来越多样化,越来越多了,所以客观上给投资者给我们每一个人提供了去做多元化去做资产配置的基础和环境,同时从主观上而言,我们过去的20年间最成功的投资,大家看看身边的人是什么。或者快速发展的二线城市,买房越集中效果越好,所以我又收回来了,康生催生集中投资未必天然就是错的,资产配置也未必天然就是对的。在过去的20年间,如果一个中国的高净值投资人,他有两种投资方法,一种是狂买北京上海的房子一直是沿着过去。 你搞了,所以在过去的环境下,中国从客观上到主观上都无法或者说也不会去选择做资产配置,今天由于金融投资的环境发生变化了,房产的周期可能发生变化了,所以从客观上和主观上创造了一个环境,让我们走向资产配。在不同的投资周期投资环境市场和监管体系下,我们应该适当的选择在多元化和所谓的集中化之间最合适的点位好,所以今天的分享就到这里,尤其最后这个部分,关于多元化和集中化的我个人观点,供大家参考,希望大家呢,在这个方面做一些更加理性。有了这两点都不太对,咱们辛苦了,咱们下期再见。

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